Tokenizar recebíveis substitui a securitizadora? O que o Parecer de Orientação CVM 40 já disse, e o que muda de verdade

A proposta chega bem embalada: em vez de montar uma securitizadora ou um FIDC, a indústria transforma suas duplicatas em tokens, vende frações a investidores numa plataforma e recebe o caixa em dias. Sem estrutura, sem regulador, sem custo fixo. A parte do caixa rápido pode até se confirmar. As outras três quase nunca se sustentam.

A confusão nasce de misturar duas perguntas. Uma é tecnológica: onde o direito do investidor fica registrado e como ele circula. A outra é jurídica: que direito é esse, quem pode emiti-lo e sob quais regras ele pode ser oferecido a terceiros. O token responde à primeira. A segunda continua respondida pela Lei 14.430/2022, pela Lei 6.385/1976 e pelas resoluções da CVM.

Os documentos centrais da CVM sobre o assunto são três, de 2022 e 2023. A seguir, o que eles dizem, em que ponto um token de recebível vira operação de securitização e quais ganhos a tecnologia entrega a quem já tem o veículo certo.

A tecnologia é irrelevante para o enquadramento

O Parecer de Orientação CVM 40, de 2022, organizou os criptoativos por função: tokens de pagamento, de utilidade e referenciados a ativos. Um token de recebível pertence à terceira família, a dos que representam outros ativos. Para dizer se ele é valor mobiliário, o parecer aplica dois testes. O primeiro: o token é representação digital de um dos valores mobiliários listados na lei, como ações ou debêntures? O segundo: ele configura contrato de investimento coletivo (Lei 6.385/1976, art. 2º, IX), isto é, investimento formalizado, coletivo, ofertado publicamente, com remuneração que depende do esforço de terceiros?

A frase que responde ao título está no próprio parecer: o fato de um ativo ser ofertado digitalmente, por meio criptográfico ou em tecnologia de registro distribuído, é "irrelevante para o enquadramento". Registro distribuído, ou DLT, é a base de dados compartilhada entre vários participantes que sustenta os tokens. Mudar o livro onde a titularidade é anotada não muda o que está anotado nele.

A Lei 14.478/2022, que disciplina os prestadores de serviços de ativos virtuais, fecha a outra saída. Ela não se aplica aos ativos representativos de valores mobiliários (art. 1º, parágrafo único) e exclui do conceito de ativo virtual as representações de ativos cuja emissão, escrituração, negociação ou liquidação já esteja prevista em lei ou regulamento (art. 3º, IV). Token de recebível ofertado a investidores não migra para o regime cripto por estar numa blockchain.

O que a CVM disse sobre tokens de recebíveis

Em 2023, a Superintendência de Supervisão de Securitização (SSE) da CVM desceu ao caso concreto. O Ofício-Circular 4/2023/CVM/SSE descreve os "tokens de recebíveis" ou "de renda fixa": ativos ofertados por plataformas, lastreados em direitos creditórios, cujos juros e amortização saem do fluxo desses créditos. Quando a estrutura é de securitização, a oferta pública se equipara ao Certificado de Recebíveis, por força da Lei 14.430/2022. O ofício acrescenta dois pontos operacionais: simples registros em DLT não equivalem ao controle de titularidade exigido pela regulação, e o token não substitui a forma escritural do valor mobiliário.

O Ofício-Circular 6/2023/CVM/SSE desenhou a fronteira. A área técnica listou cinco características que, presentes ao mesmo tempo, podem afastar a securitização; faltando qualquer uma, a operação pode se caracterizar como tal. Mesmo afastada a securitização, a CVM adverte que a oferta pode ser contrato de investimento coletivo: uma duplicata isolada não é valor mobiliário, mas o contrato de investimento coletivo lastreado nela é. O fluxo abaixo resume os critérios.

Fluxograma autoral. Base: Ofício-Circular 6/2023/CVM/SSE, parágrafo 31; Lei 14.430/2022, arts. 18 e 20; Resoluções CVM 88/2022 e 160/2022.

Por que a cadeia da indústria cai do lado da securitização

Compare os cinco critérios com o que uma indústria quer quando financia distribuidores. Ela quer ceder centenas de duplicatas, não uma. Quer repor os títulos que vencem com títulos novos, o que é revolvência. Muitas vezes oferece recompra ou coobrigação para baixar a taxa. E precisa de alguém que verifique lastro, concilie pagamentos e cobre atrasados, porque o investidor da plataforma não vai processar um distribuidor inadimplente. Cada uma dessas escolhas empurra a operação para a securitização.

E securitização tem titular definido em lei. As companhias securitizadoras são sociedades por ações cuja finalidade é realizar operações de securitização (Lei 14.430/2022, art. 18), e o Certificado de Recebíveis é de emissão exclusiva delas (art. 20). O próprio Ofício-Circular 4/2023 aponta o caminho regulado para quem quer token: títulos emitidos por securitizadora de capital fechado podem ser tokenizados e ofertados em plataforma de crowdfunding da Resolução CVM 88/2022. Numa carteira da cadeia, a tokenizadora não elimina a securitizadora; trabalha com ela. A lógica do parecer vale também para o FIDC: tokenizar a cota não afasta a Resolução CVM 175.

Os limites que o token não levanta

A plataforma da Resolução 88 tem teto. Cada oferta tem valor-alvo máximo de R$ 15 milhões e prazo de captação de até 180 dias (art. 3º, I), e as captações somadas no ano respeitam o mesmo limite. A emissora precisa ter receita bruta anual de até R$ 40 milhões (art. 2º, VII), e a CVM trata o patrimônio separado da securitizadora como emissor para esses limites. O investidor não qualificado aplica até R$ 20 mil por ano, com as exceções previstas no art. 4º.

Um exemplo mostra onde o token ajuda e onde não. Uma indústria quer R$ 12 milhões para financiar as vendas a prazo de um trimestre. Emitidos em tokens de R$ 1 mil, são 12 mil unidades. Se a oferta mira investidores não qualificados no limite anual, são necessários ao menos 600 investidores (R$ 12 milhões ÷ R$ 20 mil). Controlar 600 titulares, pagar juros a cada um e registrar revendas é o tipo de tarefa em que um registro programável substitui trabalho manual. Se a emissão seguinte precisar de R$ 24 milhões, o valor-alvo excede em R$ 9 milhões o máximo de R$ 15 milhões por oferta. Token nenhum muda esse teto: a emissão segue para oferta pela Resolução CVM 160, com securitizadora registrada na CVM, ou para um FIDC.

A Agenda Regulatória 2026 da CVM inclui uma nova regra para substituir a Resolução 88, depois da consulta pública SDM 05/2025, e a revisão das normas de mercados organizados com foco em tokenização. Até que a nova regra seja editada, valem os limites acima.

O que a tokenização muda de verdade

Descontados os exageros, sobram ganhos operacionais concretos. Na liquidação, quando título e pagamento circulam na mesma infraestrutura, a entrega de um e de outro pode ser simultânea, o que reduz o risco de uma parte cumprir e a outra não. No fracionamento, tíquetes menores ampliam a base de investidores dentro dos limites da norma. Na rastreabilidade, o histórico de transferências fica íntegro e auditável. Na automação, regras de pagamento, como a ordem entre séries sênior e subordinada, podem ser executadas por código.

Nenhum desses ganhos toca o que encarece uma operação de recebíveis: originação, análise de crédito do sacado, verificação de lastro e cobrança. E a camada tecnológica tem custo próprio: plataforma, auditoria do contrato inteligente e integração com o controle de titularidade entram na conta.

Tokenizar recebíveis: o que muda e o que não muda

	0 1 Muda com o token	0 2 Não muda
Registro do investidor	Pode ficar em DLT, com transferências rastreáveis e regras programáveis	Precisa atender ao controle de titularidade exigido: escriturador ou controle da plataforma (Res. CVM 88, arts. 12 e 13)
Natureza jurídica	Nada	Valor mobiliário se representa valor mobiliário ou é contrato de investimento coletivo (PO CVM 40)
Quem emite	Nada	Em securitização, companhia securitizadora (Lei 14.430, arts. 18 e 20); ou FIDC
Oferta	Canal digital de distribuição	Res. CVM 88, com teto de R$ 15 milhões, ou Res. CVM 160
Lastro	Nada	Duplicata escritural: titularidade e ônus no sistema de escrituração (Lei 13.775/2018, art. 4º)
Liquidação e tíquete	Entrega contra pagamento simultânea; frações menores	Limites por investidor da norma de oferta
Risco de crédito	Nada	Depende do sacado, das devoluções e da cobrança

Quadro conceitual autoral. Base normativa: Parecer de Orientação CVM 40/2022; Ofícios-Circulares 4/2023 e 6/2023/CVM/SSE; Lei 14.430/2022; Lei 13.775/2018; Resoluções CVM 88/2022 e 160/2022.

No lastro, a camada que o token não alcança já tem infraestrutura própria. Quando a duplicata é escritural, a transferência de titularidade e os ônus sobre ela ficam no sistema de escrituração da Lei 13.775/2018 (art. 4º). Um token que circula numa rede sem conversar com esse registro cria duas verdades sobre o mesmo crédito, e é nessa divergência que nascem as disputas.

O que fazer com isso

Faça a pergunta jurídica antes da tecnológica. Se a operação tem várias duplicatas, revolvência, recompra, coobrigação ou prestadores contratados, você está desenhando uma securitização, e o token é a embalagem dela.

Exija da tokenizadora o mapa regulatório completo. Quem é a securitizadora ou o fundo, qual o regime de oferta, quem faz o controle de titularidade e onde a duplicata está registrada. Resposta vaga em qualquer desses pontos vira risco da indústria, que é a cedente e o nome mais visível da operação. O enquadramento final depende da estrutura concreta.

Use o token onde ele reduz custo real. Base pulverizada de investidores, pagamentos frequentes e revenda entre investidores são os casos em que o registro programável economiza trabalho. Numa carteira com meia dúzia de investidores profissionais, o ganho é pequeno.

Dimensione pelo teto da norma, não pela tecnologia. Captação acima dos limites da Resolução 88 vai para a Resolução 160, com securitizadora registrada, ou para o FIDC, e a escolha do veículo vem antes da escolha da infraestrutura.

A pergunta útil não é se o token substitui a securitizadora, e sim qual securitizadora ou fundo vai emitir o título que o token representa.