Gestão de fato: quando a indústria que "indica" recebíveis vira gestora sem registro — e onde a CVM traça a linha

A indústria monta um FIDC — o fundo de investimento em direitos creditórios, veículo que compra recebíveis com dinheiro de cotistas — para financiar a própria cadeia: os distribuidores que compram a prazo ou os fornecedores que vendem para ela. Ninguém conhece essas contrapartes melhor — ela sabe quem paga em dia, quem está crescendo, quem merece mais limite. É natural que queira dizer ao fundo quais recebíveis comprar. O problema começa quando "dizer" vira "decidir".

Existe uma diferença jurídica entre indicar recebíveis a um fundo e gerir a carteira desse fundo. A primeira é papel de originador ou cedente e não exige registro em lugar nenhum. A segunda é atividade privativa de gestor autorizado pela CVM — e quem a exerce sem registro comete infração administrativa e, no caso das pessoas naturais, crime. A CVM não olha o nome que o contrato dá ao papel; olha quem, na prática, decide. A seguir, onde passa essa linha, os sinais que denunciam a chamada gestão de fato e como manter influência legítima sobre o programa sem cruzá-la.

Indicar não é gerir: a distinção que organiza o tema

O Anexo Normativo II da Resolução CVM 175/2022, que disciplina os FIDCs, define os dois papéis comerciais da ponta de origem. O originador é quem atua na concessão primária do crédito, concorrendo diretamente para a formação do direito creditório (art. 2º, XVIII). O cedente é quem realiza a cessão desses direitos ao fundo (art. 2º, IV). A indústria que vende a prazo aos distribuidores ocupa os dois papéis: origina a duplicata na venda e cede o título ao FIDC. Num programa de risco sacado, é a devedora dos títulos que os fornecedores cedem. Em nenhum dos casos precisa de registro na CVM.

O gestor é outra figura. O art. 33, II, do mesmo Anexo diz que cabe a ele executar a política de investimento, analisando e selecionando os direitos creditórios e verificando o enquadramento de cada um. Também é o gestor quem responde pela verificação do lastro — a checagem de que o crédito existe, é íntegro e pertence a quem cede (art. 36).

Indicar, portanto, é colocar recebíveis à disposição do fundo com a informação que os acompanha: nota fiscal, histórico de pagamento, limite comercial. Gerir é decidir se o fundo compra, a que preço, em que concentração e o que fazer quando o título vence e não paga. A distinção não está em quem sabe mais sobre o crédito — está em quem tem a última palavra.

O que a lei chama de gestão de carteira

A base está no art. 23 da Lei 6.385/1976: o exercício profissional da administração de carteiras de valores mobiliários de outras pessoas depende de autorização prévia da CVM. A carteira de um FIDC pertence aos cotistas — decidir o que entra nela é administrar carteira de terceiros.

A Resolução CVM 21/2021 detalha o conceito. Seu art. 1º descreve a atividade como o exercício profissional de tarefas relacionadas, direta ou indiretamente, ao funcionamento, à manutenção e à gestão de uma carteira de valores mobiliários; o art. 2º a torna privativa de quem tem autorização da CVM. O "indiretamente" é a chave: a norma não exige que o infrator assine como gestor. Basta que decida.

Gestão de fato é o nome que o mercado dá a essa situação: existe um gestor registrado, com nome no regulamento, mas a decisão de investimento é tomada por outra pessoa. O registrado vira carimbo. A CVM enxerga a substância — o fluxo real de decisão — e não a forma: quem exerce a função responde por ela.

Por que essa linha ficou mais movimentada

O FIDC deixou de ser instrumento de nicho. Segundo a ANBIMA, o patrimônio líquido dos FIDCs saiu de R$ 444,4 bilhões em dezembro de 2023 para R$ 741,1 bilhões em novembro de 2025. Nos doze meses até novembro, o número de gestoras de FIDC subiu de 372 para 426, e o de classes, de 3,0 mil para 3,8 mil.

Fonte: ANBIMA, boletins de fundos de investimento e dashboard de FIDCs, 2024–2025 — anbima.com.br

Parte dessas classes novas é cativa: fundos de um único originador, montados por uma indústria ou distribuidora para financiar seu ecossistema, com a própria empresa na cota subordinada — a fatia que absorve as primeiras perdas e, em troca, fica com o excedente de rentabilidade. O desenho é legítimo e é o que faz o modelo funcionar: a indústria põe capital em risco e captura a margem que antes ficava com o banco. Mas ele coloca o originador muito perto da mesa de decisão. Quem tem capital na subordinada e conhece cada sacado sente que o fundo é seu. Juridicamente, não é.

Onde passa a linha: o ciclo de decisão do fundo

O jeito mais seguro de enxergar a fronteira é seguir um recebível da venda até a carteira e perguntar, em cada etapa, quem decide.

Diagrama conceitual autoral.

As etapas 1 e 2 são da indústria e ninguém as disputa. As etapas 3 a 6 são do gestor — e a norma permite que ele contrate ajuda para executá-las. O art. 36, § 4º, autoriza terceiros na verificação do lastro, com regras definidas em contrato. O art. 33, § 3º, permite contratar consultoria especializada para atividades ligadas à análise, seleção, aquisição e substituição dos direitos creditórios, desde que o gestor verifique sua reputação e capacidade técnica (§ 4º). Em nenhum caso a responsabilidade sai do gestor. Executar por meio de terceiro é diferente de entregar a decisão a ele.

Os sinais de que a indústria passou a ocupar as etapas 3 a 6 são reconhecíveis.

Quadro comparativo — influência legítima do originador vs. gestão de fato

	OK Influência legítima	RISCO Sinal de gestão de fato
Critérios de elegibilidade	Definidos antes, no regulamento, com o conhecimento da cadeia embutido nas regras	Ajustados caso a caso, por pedido da indústria, para encaixar um cliente específico
Preço do recebível	Fórmula de deságio fixada no regulamento e aplicada pelo gestor	Negociado pela área comercial da indústria, operação a operação
Aprovação de aquisições	Decisão do gestor, com análise própria e registro do motivo	Cláusula de aprovação ou veto da indústria sobre cada lote; "override" por telefone
Exceções e substituições	Política escrita do gestor; recompra só nas hipóteses do regulamento	Indústria manda trocar título ruim por título bom para "limpar" a carteira
Operação do dia a dia	Equipe do gestor opera os sistemas e as contas do fundo	Equipe da indústria tem senha, aprova e movimenta em nome do fundo
Capacidade do gestor	Time de crédito próprio, capaz de dizer não	Gestor sem estrutura de análise, remunerado só quando aprova volume

Quadro conceitual autoral. Nenhum sinal isolado condena a estrutura; a combinação deles descreve quem decide.

O que acontece quando a linha é cruzada

As consequências correm em três frentes ao mesmo tempo.

Para a indústria e seus executivos. Quem exerce a atividade de administrador de carteira sem autorização ou registro comete o crime do art. 27-E da Lei 6.385/1976: detenção de seis meses a dois anos e multa. A lei diz "ainda que a título gratuito" — sem espaço para o argumento de que o diretor comercial "só ajudava". Na esfera administrativa, o art. 11, § 1º, da mesma lei permite multa de até R$ 50 milhões, o dobro do valor da operação irregular ou três vezes a vantagem econômica obtida, o que for maior.

Para a estrutura. O art. 42 do Anexo Normativo II veda ao FIDC adquirir direitos creditórios originados ou cedidos pelo administrador, pelo gestor, pela consultoria especializada ou por partes a eles relacionadas — com exceções condicionadas, entre outros requisitos, à previsão no regulamento e à independência entre gestor, registradora e custodiante. Se a indústria que cede os recebíveis é, na prática, quem gere o fundo, os seus próprios títulos viram o ativo que a carteira não pode ter. Não é falha pontual: é a carteira inteira fora do enquadramento.

Para o gestor e o administrador registrados. Ser carimbo não absolve. Em outubro de 2024, a CVM julgou o processo sancionador PAS 19957.006858/2019-25, sobre três FIDCs cujas carteiras eram alimentadas por cedentes ligadas à própria gestora: multas de R$ 244,9 milhões para a gestora, outras R$ 244,9 milhões para seu diretor, e de R$ 500 mil a R$ 2,72 milhões para administradoras e custodiantes que não checaram a relação entre os cedentes e quem geria o fundo. O caso correu sob a regra anterior; a lição atravessa a troca de norma: quem assina responde pelo que não verificou.

Um exemplo dimensiona o conflito que a regra combate. Uma indústria mantém um FIDC de R$ 60 milhões — R$ 45 milhões em cotas seniores de investidores e R$ 15 milhões na subordinada, dela mesma. O regulamento limita cada sacado a 5% do patrimônio (R$ 3 milhões). Um distribuidor estratégico acumula R$ 4 milhões em duplicatas de 60 dias; o gestor rejeita o R$ 1 milhão excedente. O diretor comercial da indústria liga, pede a inclusão e ainda negocia deságio — o desconto sobre o valor de face do título — de 1,2% a.m. em vez dos 1,6% a.m. da fórmula. Se o gestor cede, cada ciclo transfere R$ 32 mil de rentabilidade (R$ 4 milhões × 0,4% × 2 meses) dos cotistas para a relação comercial da indústria — R$ 192 mil ao ano, se a exceção vira rotina — e empurra à carteira uma concentração que os seniores não contrataram. Quem indica tem interesse comercial em cada título; quem gere tem dever fiduciário com quem colocou o dinheiro.

E se o veículo for uma securitizadora?

A pergunta "quem decide" ganha outra resposta quando o veículo não é fundo. Uma securitizadora é uma companhia, regida pela Lei 14.430/2022 e pela Resolução CVM 60/2021. Comprar recebíveis ali é ato de administração da própria sociedade, tomado por seus diretores — não há carteira de terceiros sendo gerida nem a figura do gestor registrado. A indústria que controla a securitizadora decide, e decidir é seu papel. O conflito de interesse não desaparece: desloca-se para a governança societária e para a informação devida aos investidores dos títulos emitidos. Qual regime serve melhor a um programa específico é análise de caso concreto.

O que fazer com isso

Coloque o conhecimento da cadeia no regulamento, não no telefone. Tudo o que a indústria sabe sobre seus clientes cabe em regras escritas antes de o fundo começar: critérios de elegibilidade, limites de concentração por sacado e por setor, fórmula de deságio, hipóteses de substituição e recompra. Isso é influência legítima e oponível ao gestor, que tem o dever de aplicá-la. O que não cabe é a versão informal disso, lote a lote.

Mantenha o canal de decisão limpo. A indústria envia o lote e a informação; o gestor decide com análise própria e registra o que rejeitou e por quê. Nenhum contrato do programa deve dar à indústria aprovação, veto ou "concordância" sobre aquisições individuais. Se a relação comercial exige exceções, o caminho é revisar a regra em assembleia, com os cotistas — não abrir uma porta lateral.

Se quiser sentar mais perto da seleção, use a porta que a norma abre. O gestor pode contratar consultoria especializada para análise e seleção. Mas a decisão continua com ele, o art. 42 alcança os recebíveis de partes relacionadas à consultoria, e as condições da exceção precisam estar no regulamento. É desenho possível, não automático: pede avaliação jurídica antes de assinar.

Audite a prática, não só o papel. Quem fixa o preço de cada operação? Quem aprova exceções? Quem tem senha nos sistemas do fundo? Se duas respostas forem "a indústria", o programa já está do lado errado da linha, digam o que disserem os contratos.

Escolha o veículo pela resposta a "quem decide". Se a indústria quer decidir cada aquisição, o FIDC não é o veículo dela — forçar o desenho só fabrica um gestor de fachada com responsabilidade real. Se aceita definir as regras e deixar a execução com um gestor independente, o FIDC entrega funding de terceiros com uma governança que o mercado reconhece e precifica. A linha da CVM não impede a indústria de virar o banco do seu ecossistema; é a condição para que esse banco tenha investidores.